La compensation centralisée permet-elle vraiment une finance plus stable ?
Pensée et voulue pour éviter une nouvelle crise de 2008, la compensation centralisée crée paradoxalement de nouveaux risques. Le bilan des risques et des protections apportées par ce dispositif est très complexe à réaliser. Régulateurs et investisseurs débattent de la question de la compensation depuis plusieurs années, avec des arguments et des intérêts pas toujours convergents.
Pensant tirer des leçons de la crise financière de 2007-2008, les régulateurs mondiaux avaient décidé, lors du sommet du G20 en 2009, d’introduire une réforme qu’ils considéraient comme essentielle pour renforcer la stabilité des systèmes financiers : la compensation centralisée obligatoire sur les produits dérivés. Lancé finalement en France à l’été 2016 à la suite du règlement européen Emir, ce processus comporte d’indéniables atouts mais aussi d’importants inconvénients.
Ce mécanisme exige que les échanges de produits dérivés passent par une chambre de compensation indépendante, et ne soient plus directement conclus entre les parties qui vendent et achètent ces produits. Pour rappel, les produits dérivés sont des titres dont la valeur dépend d’un indice ou du prix d’un autre titre. Ils permettent aux spéculateurs de prendre des risques : si un titre est assis sur le cours du dollar et qu’il pense que celui va s’envoler, il aura tout intérêt à en faire l’acquisition pour réaliser une plus-value. Le céder aujourd’hui pour qui en possède un, c’est se débarrasser d’un risque, celui d’un effondrement de la monnaie américaine.
Des garanties conséquentes
Contrairement à la négociation d’actions, qui s’effectue principalement par l’intermédiaire d’une bourse indépendante tierce, la négociation de produits dérivés s’effectue de gré à gré, c’est-à-dire directement entre les parties qui vendent et achètent. Pour mettre en œuvre cette réforme, en 2012, les régulateurs de l’UE et des États-Unis ont adopté des règles visant à instaurer des exigences de compensation pour certains produits dérivés et ils ont ensuite progressivement élargi la liste des types de produits dérivés concernés.
La mise en œuvre de la compensation centralisée des produits dérivés exige que les parties négociantes déposent des garanties conséquentes auprès de la chambre de compensation pour mener à bien la transaction. Évidemment, de telles exigences augmentent les contraintes de qui veut négocier, ce qui a suscité des inquiétudes parmi les politiques.
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Néanmoins, le mécanisme permet, plutôt que d’avoir à régler tous ses achats et encaisser toutes ses ventes, de ne régler auprès de la chambre ou de recevoir d’elle que le solde net qui apparaît lorsque l’on fait la somme de toutes les transactions. Imaginons une institution A qui achète un titre deux millions à B, un autre trois millions à C et en vend un six millions à D. Plutôt que de réaliser trois mouvements sur son compte, elle n’en réalisera qu’un seul de montant moindre : recevoir un million. Cet exemple montre que le mécanisme peut de facto compenser les exigences accrues de garanties. Cela peut finalement contribuer à atténuer les contraintes de capital des institutions financières. D’autant plus si elles répercutent le mécanisme au sein de leur bilan.
Le paradoxe de la transparence
La question de savoir si la compensation doit être autorisée fait l’objet d’un débat permanent entre les régulateurs et les investisseurs. Les principes comptables généralement admis aux États-Unis (GAAP) permettent aux institutions financières de choisir de compenser ou non leurs actifs et leurs passifs et de ne comptabiliser que les valeurs nettes, ce qui peut réduire de manière significative le capital réglementaire nécessaire. En comparaison, les normes internationales d’information financière (IFRS) sont plus restrictives et n’autorisent la compensation et la présentation nette que lorsque la partie déclarante dispose d’un droit donné par la loi de compenser les montants comptabilisés.
La différence entre les GAAP et les IFRS réside dans les divergences de vues quant à la compensation. Tandis que les institutions financières soutiennent que la compensation peut alléger leurs contraintes en termes de capital et de liquidité, les régulateurs craignent qu’elle ne réduise la transparence des rapports financiers, ce qui pourrait nuire à la stabilité financière. En effet, une fois les actifs et les passifs financiers compensés, les risques contenus dans ces actifs et ces passifs ne seraient plus détectables par les régulateurs et les investisseurs extérieurs.
Une réforme paradoxale ?
La réforme de la compensation centralisée s’appuie pourtant sur l’argument qu’elle peut améliorer la transparence du marché des produits dérivés. Le mécanisme accroît par exemple la transparence post-négociation grâce à la publication d’informations sur la position des débiteurs, comme le volume quotidien des transactions, l’intérêt ouvert et les prix de règlement. Un mécanisme de compensation centralisée enregistre toutes les transactions par compensation et génère une transparence des positions qui permet aux acteurs du marché de fixer le prix de leurs contrats sur la base du risque des positions globales de leur partenaire (selon qu’on le sache plus ou moins débiteur déjà).
Ainsi, la transparence créée par la compensation centralisée décourage l’accumulation de dettes excessives et réduit l’externalité du risque qu’un créancier fasse défaut sur le marché. Il semble donc y avoir un paradoxe au cœur de la réforme de la compensation centralisée. Qu’en penser ?
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Conséquences économiques
Nos recherches indiquent que les banques visant une adéquation du capital élevée (leurs risques sont fortement couverts par leurs fonds propres) ont augmenté significativement leur compensation des produits dérivés au sein de leurs bilans après la mise en œuvre de la réglementation sur la compensation centralisée obligatoire, tandis que celles dont l’adéquation visée est faible (les risques sont peu couverts) la diminuent.
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L’ampleur de nos résultats suggère un phénomène qui n’est pas économiquement négligeable. Nos calculs démontrent qu’avec l’adoption de la compensation centralisée obligatoire, les banques ayant un objectif élevé d’adéquation de fonds propres ont augmenté leur compensation de produits dérivés de 25,8 % de plus en juste valeur que les banques ayant un objectif faible d’adéquation de fonds propres. C’est une part significative de l’ensemble des actifs de la banque qui est ainsi concernée.
Nos données suggèrent un potentiel revers de la réforme de la compensation centralisée. Si la réforme de la compensation centralisée améliore la transparence du marché des produits dérivés, les possibilités accrues de compensation peuvent être exploitées par les dirigeants des banques dans leurs bilans en fonction de leurs objectifs. Les banques visant des ratios de fonds propres plus élevés peuvent choisir d’augmenter les compensations afin d’atteindre cet objectif. En outre, une compensation accrue réduirait également la transparence des rapports financiers au sein de ces banques. Les régulateurs doivent ainsi parvenir à un équilibre optimal entre les avantages et les inconvénients de la compensation afin d’atteindre les objectifs de cette réforme d’envergure.
John Zhang ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son organisme de recherche.
Auteur : John Zhang, Professeur de comptabilité, Audencia
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